（报告出品方/分析师：国海证券薛玉虎刘洁铭宋英男）
1、次高端仍是未来最大趋势，继续看好区域次高端龙头的持续性
今年以来我们连续推出两篇行业深度《船至中流，换挡前行—白酒行业复盘与展望》、《次高端东风正盛，由野蛮生长到有序发展》，阐述未来白酒板块的发展趋势和投资逻辑，重点强调次高端价位的趋势性大机会。
我们认为，年以来白酒行业复苏的核心底层逻辑是消费升级，是高端和次高端的结构性机会，其中-年高端酒量价齐升，引领行业增长，并打开次高端天花板，这是行业的第一成长阶段。自年开始，次高端逐渐替代高端酒成为行业新增长引擎，行业开始进入第二成长阶段。
本轮次高端自年开始萌芽，年进入趋势性增长阶段，年逐步从野蛮生长、行业洗牌阶段过渡到有序发展阶段，目前仍处于上升通道中。
本轮次高端是消费需求驱动，基础更牢，韧性和持续性都更强，未来三到五年仍有千亿元的增量空间。过去几年三线次高端品牌、酱酒通过招商铺货实现了业绩的高弹性增长，但目前业绩基数已在高位，招商铺货面临瓶颈，未来面临由外延式增长向内生式增长的转型。相比之下，未来我们更看好有基地市场、抗风险能力更强、产品结构仍有提升空间、“品牌+渠道”两条腿走路的区域次高端龙头。
今世缘是我们长期看好的区域次高端龙头酒企。公司由于过去在百元价格带面临洋河股份的强力竞争，表现一直中规中矩，年以前收入一直较为平稳。
而公司在江苏省内较早培育次高端国缘品牌，品牌力在省内部分区域并不弱于洋河股份，特别是在次高端价位具备一定的优势；年后，消费升级带动次高端风口爆发，国缘系列顺应风口开始迎来高速增长。今世缘产品结构优势突出，次高端价位占比高于洋河股份及其他区域龙头，因此公司的整体收入增速更快，爆发力更强。
2、近年来江苏消费升级节奏全国领先，国缘顺应次高端风口放量
公司是江苏省白酒龙头之一，地处著名酒乡淮安，属于黄淮名酒带，为江苏“三沟一河”（双沟、汤沟、高沟及洋河）的代表之一，年产“国缘”、“今世缘”、“高沟”系列白酒3.6万余吨。
公司经营风格一向稳健，由于具有基地市场，抗风险能力较强，-年行业调整期间，公司业绩仅出现个位数下滑；受疫情影响，年一季度公司营业收入同比下滑约9%，但公司在二季度就恢复正增长，下半年收入增长环比显著提速，体现出公司强大的抗风险能力和经营韧性。
年行业复苏以来，公司收入/利润高速增长，-年收入/利润复合增速分别为20%和22%。
受益于次高端风口，年公司以国缘系列为代表的高端产品持续放量，产品结构显著升级，特A+产品占比由年的37%提升至年的65%。
产品结构提升使得公司的销售毛利率稳步向上（由年的71%提升至年的75%），规模效应下销售和管理费用率呈逐年下降趋势，盈利能力稳步提升（净利率由30%提升至32%）。
2.1、江苏经济发达，消费升级节奏领先，国缘提前布局顺应趋势实现高增
江苏酿酒历史悠久，白酒消费氛围浓厚，其中苏北地区酒风豪迈，苏中和苏南地区经济较发达，用酒档次高，省内白酒消费量较大。
据微酒估算，年江苏白酒收入规模约亿元，利润约亿元，以销售收入口径计算，CR2洋河股份、今世缘市占率过半，龙头品牌影响力集中。年，江苏酿酒总产量超万千升；省内的白酒消费力居全国领先水平。
江苏省经济水平居于全国前列，消费能力引导省内产品率先升级至次高端价格带。
作为中国经济大省，江苏省经济持续保持高增，且较高的人均收入水平以及食品烟酒支出，也使得省内商务宴请频繁，大众消费升级明显，白酒的消费结构优于全国市场，领先其他地区实现消费升级。
同时，江苏省内白酒消费又呈现明显的区域化特征，苏南经济水平显著领先苏中、苏北地区，为产品突破天花板向上升级提供支撑，作为价格标杆市场持续辐射全省；苏北、苏中近五年人均可支配收入及人均食品烟酒支出增速较高，在主流产品向苏南看齐过程中其主流价格带也有序提升。
本轮白酒景气周期中，江苏省完成了核心价格带从-元，到元以上的跃迁。元以上价格带的今世缘特A+类、梦之蓝营收增速显著高于元以下的今世缘特A类，海之蓝等产品，今世缘低端产品甚至出现营收负增长。
顺应省内消费升级契机，公司提前布局国缘系列，产品迎来快速发展。
公司4年创立国缘品牌，提前占位省内次高端白酒市场，国缘四开出厂价元，当时仅比五粮液低20元左右。
洋河股份年将梦之蓝裂变为M3，M6，M9，此前主推海之蓝和天之蓝。国缘品牌早期首先从南京市场切入，通过政商务团购打开知名度。较早的高端占位和长期的消费者培育使得国缘在核心消费领袖群体中具备较强的品牌力。
年以来次高端价格带需求爆发，多数企业最初的推广重心并不在次高端，此时在次高端提前布局的今世缘顺势实现高增。
-特A+产品复合增速为34%，其中销量/吨价复合增速分别为32%和1%，特A+占比从年的37%提高至年的65%。
2.2、产品覆盖全价格带，公司持续推新升级
今世缘拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三个品牌，覆盖高中低全价位，其中“国缘”核心大单品定位-元次高端价位，产品早期推出后定位高端，多年来坚持品牌深耕和消费者培育，在苏酒市场拥有良好的口碑。
近几年消费升级带动次高端价位爆发，国缘迎来行业风口，开始呈现加速增长。得益于江苏省的经济水平和消费环境，加上公司历史发展过程的因素，与其他省份区域龙头相比，今世缘产品结构表现更为突出，次高端占比更大，终端售价元+以上产品占比约65%。
近年来公司在产品端持续推新升级。
年下半年，公司根据行业发展及消费升级趋势，重新推出“国缘V系”，包括V3、V6两款产品，并于年推出了国缘V9。
其中V3和V6为幽雅醇厚型白酒（创新浓香），V9为清雅酱香型白酒，口感介于芝麻香以及酱香之间，V系列定位超高端，以商务团购为主，主要在公司优势市场推广运作。
年公司坚持今世缘“中国人的喜酒”品牌定位，开始重点打造典藏20、典藏30，改变市场以往对于今世缘品牌中低档次的认知。
另外，年年中新版国缘四开推向市场，按照“扩面增容、控量调价、合理分利”的思路，提质挺价，终端售价提升约30元/瓶，渠道利润显著改善。
2.3、公司发力团购渠道，推动营销组织扁平化，渠道推力强
公司早期通过政务团购切入市场，后受行业调整期影响转向商务团购。早期公司通过政务KOL切入团购市场，1年今世缘系列成为江苏省接待用酒。
公司通过长期以来对国缘产品的培育，在核心消费者中评价较高。公司长期坚持发展团购渠道，在行业深度调整期依然坚持对团购渠道的培育，客情维护良好。
年后三公消费受限制，公司从政务团购转向商务团购。通过销售模式上的创新与产品个性化设计，与各个企业之间建立了比较稳定、长期的商业合作。例如最早在省内做婚宴和喜宴（乔迁喜，中榜喜）的团购，目前发力今世缘典藏20/30等产品。
公司持续开拓新的团购客户。在团购渠道打开局面之后，公司同步发力流通渠道，由于体量较小，价格管控严格，前期公司的核心产品对开、四开相较竞品来看渠道利润更高，渠道推力更强。
今世缘做团购起家，在流通渠道切入较晚，由于团购渠道培养出品牌力和认可度，公司在流通渠道品牌势能较强，自点率高。由于竞品全渠道布局，省内市场深度分销，网点铺设全面，产品体量较大，所以价格透明，渠道利润较薄。
此外，年以来竞品提价频繁，但提价没有能顺利传导到终端，导致渠道利润下降，渠道推力较今世缘更弱。
目前公司也通过渠道联盟体、乡镇下沉等方式做精流通渠道，省内大部分乡镇都有今世缘的联盟店。
公司采取“深度协销”，营销组织扁平化，对渠道和终端的管控能力较强。
公司在南京和淮安市场的开拓中，直接总结出“1+1+N”深度协销+直分销模式，在核心市场如南京公司设立直管经销商；而在其他部分市场设立区域营销中心，公司对区域内核心大商进行费用支持，并通过大商与终端进行对接，办事处驻派人员协助分销。
公司重视价盘和渠道利润的保护，通过库存红线、模糊返利等方式保持良性库存和合理的渠道利润，年开始对部分产品实施“配额制+价格双轨制”，保持渠道推力。同时，公司不断尝试简政放权。年公司重新划分区域，将13个地市营销中心变为6个营销大区，设立71个市县办事处（后变为74个）。
公司将原来销售薄弱的市场并入销售强势的大区中，使优势市场带动弱势市场，加强薄弱市场的日常运营和管理。例如将宿迁并入淮安大区，将镇江并入南京大区，发挥淮安，南京，徐州，盐城的火车头效应。
六个大区分别为苏南大区（苏州、无锡、常州）、南京大区（镇江、南京）、苏中大区（扬州、泰州、南通）、淮安大区（包括淮安、宿迁）、盐城大区（包括盐城、连云港）、淮海大区（主要为徐州），调整后市县办事处直接与大区经理对接，营销组织进一步扁平化，营销决策点前移，提高市场反应速度。
2.4、南京大区、淮安大区表现强势，苏中、苏南增长潜力较大
公司收入以省内市场为主（省内收入占93%），南京大区和淮安大区为今世缘强势市场（对省内收入贡献接近50%）。
从省内收入结构看，公司南京大区、淮安大区收入领先，盐城大区国缘系列近年来也表现突出；苏南、苏中、淮海大区起步较晚，体量较小，仍有较大发展空间。
从各区域竞争格局看，公司在淮安大区处于领先地位，在南京、盐城大区表现同样强势，在苏中、淮海、苏南大区市场份额预计仍有提升空间。
淮安市场优势突出，南京市场作为标杆辐射全省。
淮安大区（包括淮安、宿迁）由于距今世缘、洋河股份酒厂较近，消费者基本以本地产品为主，外酒份额较低，预计今世缘在淮安市场市占率较高，优势突出。
南京市场作为省会城市，是公司的形象战略市场，对周边城市有较强的辐射作用，公司在南京采取直分销模式，南京分公司权限高，独立性强，积极性高，且公司对南京的费用投放高于省内其他市场。
公司长期把南京市场作为推广国缘系列的重点市场进行培育，因此南京政商务核心消费群体对国缘认可度很高，省内主流价格带升级至次高端后带动大众消费爆发。
年以来，今世缘在南京加大招商力度，高品牌势能推动流通渠道快速发展，推动南京市场迎来爆发式增长，-年南京市场营收CAGR约为35%。
目前南京市场容量预计80亿元左右，今世缘的国缘四开市占率较高，南京大区已超越淮安大区成为省内第一大市场。
苏中、苏南市场白酒消费档次较高，期待复制成熟市场模式，仍有较大增长潜力。
江苏市场各区域消费环境不同，苏中大区包括扬州、泰州、南通，苏南大区包括苏州、无锡、常州。苏南地区经济发展水平全省最高，是江苏经济核心地带，且由于外来人口较多，消费口味错综复杂，因此开放度较高，苏酒，川酒，徽酒都有立足之地，地产酒的区域壁垒并不显著。
目前今世缘在苏南市占率相对较低。
对公司而言，苏南市场不论是份额提升还是产品结构升级都有较大空间和潜力。近年来公司在苏南市场重点导入国缘V系，设立联盟体，期待在苏南市场率先放量。而苏中地区收入水平及消费档次居于苏南和苏北之间，市场相对开放，竞争格局类似苏南地区，对苏北具有辐射作用。
3、公司未来增长的核心是省内结构优化+薄弱区域下沉，期待国缘V系和省外市场破局
3.1、预计到年省内次高端仍有较大扩容空间
江苏省次高端仍处快速扩容阶段，价位升级依然是当前驱动行业增长的核心逻辑，而江苏经济领跑全国，苏南、苏中和苏北近年来消费的主流价格带向上扩容的趋势明显。省内次高端仍处快速扩容阶段，当前部分地区消费者对于四开国缘、梦3有进一步升级的需求。
当前江苏省白酒体量约为亿元，据估计次高端占比约为30%+，规模-亿元左右（销售口径），我们预计到年省内次高端仍有百亿扩容空间。
一方面，从江苏省内看，若-年江苏白酒市场规模保持约8-10%稳健增长，则年省内白酒规模约为亿左右，考虑到消费升级趋势延续，若年全省结构向当前的南京市场看齐（南京市场次高端价格带占比约为40%），则年省内次高端规模预计为亿元左右。
另一方面，从全国情况看，年全国次高端规模约为0-1亿元左右，未来3-5年全国次高端有望向0亿元以上规模扩容（详见深度报告《船至中流，换挡前行—白酒行业复盘与展望》、《次高端东风正盛，由野蛮生长到有序发展》），若江苏次高端规模占比保持在15%左右水平（年江苏省内次高端占全国比例约为15%），则年省内次高端规模约为亿元左右。
3.2、产品结构优化+省内薄弱区域的强化持续带来增量
我们认为公司未来三年的增长空间主要来自两方面：一方面来自省内次高端扩容背景下，公司次高端产品（以国缘开系为代表）持续放量，产品结构优化带动业绩增长；一方面来自省内薄弱区域的强化和渠道下沉带来的增量。
国缘消费氛围已成，未来有望继续释能，开系的稳健增长有望支撑公司业绩增长。
经过多年培育，公司在团购渠道的势能已经形成，流通渠道仍处于成长期，在高端消费群体中具有不俗的口碑和品牌力；通过渠道扁平化改革，公司的终端掌控力显著增强。
目前来看，次高端价格带分化出-元和-元两个价位，国缘四开在省内-元价位的竞争中优势显著，在南京等核心市场势能强劲，消费氛围已成。
此外，国缘对开相比主竞品天之蓝具备性价比，天之蓝当前定位偏向于海/梦之间过渡产品，也给对开留下机会。
据上文测算，至年省内次高端仍有百亿以上扩容空间，今世缘的产品结构在地产龙头中较好（特A+类占比65%，次高端收入占比接近全国化次高端，高于其他地产龙头），未来国缘系列（以四开、对开为主，占公司收入比重约为50%）将持续受益于次高端扩容，公司增长的确定性较高。
省内区域和市县之间的发展不平衡，使得公司在省内仍有较大扩展空间。
对于公司来说，省内发展的不平衡在于两个方面。
（1）区域之间发展的不平衡。公司淮安和南京大区对省内收入贡献接近50%；而其他四大市场收入贡献基本在10-15%之间。此外，预计公司在省内整体市占率约为15%，但分区域看淮海、苏中大区尤其是苏南大区的市场份额仍有提升空间。
（2）市区和县区之间发展的不平衡。
以往公司销售布局主要在市区，县级市场较为薄弱。年以来公司着力开发省内县区级市场，力争通过网格化、扁平化、精细化规划省内每个县级市场。区域间不平衡和市县间不平衡使得公司仍有较大发展空间，未来仅靠省内薄弱区域的强化仍可带来增量。
公司加强省内渠道精耕，销售团队逐年扩充，渠道力显著增强。
我们认为在营销模式日渐趋同的行业生态下，一家酒企的渠道力更多体现在营销团队的规模（深度覆盖能力）和效率（执行和落地能力）上。
年公司开始加快团队扩容速度，销售人员数量逐年增加，到年时已达人，-年复合增长10%。同期公司也进行了经销商团队的扩充，省内经销商从个提升至个；省外经销商从个增长至个。
年公司加大对薄弱地区招商力度，在苏南、苏中地区持续扩充经销商数量，加强渠道精耕，、年苏南分别增加25和35个经销商，和年苏中分别增加20和25个经销商。
年公司规划一线员工在此前基础上继续扩充-人，以补充省内渠道精耕和省外输出需要的人员。
此外，公司销售人员薪酬自年以来均保持增长，销售队伍能上能下机制灵活，营销动作的执行落地有保障。
3.3、重点发力国缘V3，公司提前布局高端价位
白酒行业的价格带布局通常成熟一代培育一代，行业跨越式的消费升级并非一蹴而就，而是在经过漫长的积累之后才会突然显现，未来次高端的抢占将更有利于品牌优势突出并且提前做价格带布局的企业。年公司推出国缘V系，终端指导价千元以上。
和此前公司在4年省内主流价格带元左右的时候主推元（当时的高端价格带）的国缘，古井在省内主流价格带元左右即主推-元的古20的做法具有一致性，即对价格带进行提前布局，提高品牌势能，打开价格体系天花板。
公司未来重点聚焦V3，期待高端价位产品突破。年底公司成立V9事业部（年调整为V系事业部），覆盖旗下所有V系产品运作。
根据规划，V系三款产品的战术打法有一定差异，V9定位高端，做高品牌认知；V3定位放量，未来将成为V系核心业绩支撑；V6当前主要作为战略储备产品。
当前V系在公司收入中占比约为10%，V3上市之初公司存在考核过急过快等问题，导致价盘波动，今年以来公司主动调整，更加注重B端承载和C端培育，强调V3单品培育的重要性，对销售目标务实调整；自年下半年以来，V3的市场表现趋向于良性。
目前公司在苏南部分地区试点国缘V系联盟体模式，通过经销商入股的方式推动“V系攻坚战”顺利落地。未来公司目标继续提升V3收入占比，年规划V系营业收入占比达到20%左右。
3.4、省外市场渐进式推进，布局长期成长空间
年公司省外市场收入占比约7%，自上市以来占比变化不大，主要以销售国缘四开、对开为主。
年公司以北京+上海为全国形象标杆；年开始增加省外销售骨干，实施省内省外一体化。
年公司提出“2+5+N”区域推进计划，年公司区域规划升级为“1+2+4+N”，1是指山东市场，2是指北京，上海，4是指河南、安徽、江西、浙江（环江苏市场），N为公司打造的周边重点省份市场。
当前公司聚焦“3+4”（上海、浙江、安徽+北京、山东、河南、江西）战略重点省级市场，争取形成50家左右的小样板市场（地级市场20家，县区级30家），以周边化+板块化的思路，率先攻坚10个准亿元省级板块。
近年来公司持续布局省外市场。
公司在省外扩张过程中重视与优质经销商的合作，年5月公司宣布与浙江商源合作，年4月公司与安徽百川合作，由百川代理国缘系列，深耕安徽市场。
此外，在省外扩张过程中，公司重视重点市场的突破，选择有根基的、能找到合适经销商的县市进行深耕，在小范围形成消费氛围后再向周边拓展，以期达到以点带面的效果。
新任董事长到位后，公司针对省外市场的重视程度显著提升。
年二季度公司进行内部组织机构调整，省外工作部正式更名省外事业部，鼓励省内人才出省，对于省外事业部简政放权。同时，公司针对省外市场上新产品溯源系统，严查窜货问题。
对于样板市场更加聚焦，将此前的“环江苏市场周边省份”进一步细化至江苏周边的20个城市（如上海嘉定青浦；浙江杭嘉湖；安徽马鞍山、芜湖、蚌埠、宣城；山东临沂等）。年公司目标将省外市场的收入占比提升至20%左右，未来可以持续跟踪观察公司的省外拓展情况。
如何看待公司省外市场开拓？
资本市场对于公司省外市场一直较为