投资要点
l深耕传统板材零售市场，挖潜增效提升市占率。零售板材市场预计约亿元，当前市场仍高度分散，兔宝宝规模居首，对应市占率约7%。公司90%产能来自OEM，通过研发和严苛的OEM管理，造就了其优异的产品质量和轻资产灵活运营的能力，叠加突出的品牌力和与时俱进的经销渠道管理，兔宝宝板材零售竞争优势突出。在零售板材受到定制家具挤压的市场环境下，兔宝宝通过分公司模式激发经销商活力，在核心及重点市场以渠道下沉+密集分销为主策略，外围市场重点发力渠道扩张，要求3年内实现空白宜建店城市的全覆盖，随着新店开设的有序落实，板材业务市占率有望持续提升。
l从板材到易装，实现自我升级和产业链延伸。兔宝宝易装业务由公司、经销商和加工中心三部分组成。1）客户向门店下单，经销商负责销售接单、设计和售后服务，经销商通过终端加价赚取利润；2）订单传到加工中心进行加工，获取加工利润；3）兔宝宝负责品牌运营、统筹管理、以及为加工中心提供板材原材料，利润来自板材销售和易装品牌授权费，在解决消费者购买传统板材操作麻烦、用时长、质量难以保证、款式或细节不尽人意等痛点的同时，实现从板材到定制家具的自我升级，既可以覆盖原有零售板材消费者实现服务增值，亦可拓展新的定制家具客户带动业绩增长。年公司易装业务将逐步完善成为2.0模式，除提供板材外，将拓展门板和五金辅料OEM厂商，实现定制家具原材料的全供应，增加利润环节和材料的质量水平。同时通过信息化建设、强化设计能力、拓展经销商等促进各环节逐步完善、业务规模进一步壮大。根据测算易装模式、年有望分别贡献0.7和1.7亿净利润。
l并购裕丰汉唐，快速进入地产集采，完善战略版图。裕丰汉唐从年开始接手房地产工程项目，在精装领域先发优势显著，具备强大的项目交付管理经验、供应链整合实力及丰富的头部客户储备及拓展能力，连续8年荣获“万科A级供应商”称号，同时也是新城控股的A类材料设备供应商，上半年新签地产战略客户32家，其中地产top30客户12家。受益精装率长期趋势提升，叠加客户拓展及品类扩张的内生增长逻辑，裕丰汉唐成长稳健。
l盈利预测与投资建议。预计公司-年归母净利润分别为4、6和7.9亿元，对应PE分别为19.7、13.2和10.1倍。考虑到公司具备较高的成长性，且现金流良好，给予年22倍PE估值，对应目标价17.16元，首次覆盖，给予“买入”评级。
l风险提示：易装业务拓展不及预期风险；裕丰汉唐业绩表现不及预期风险。
1公司概况：家居装饰板材龙头
德华兔宝宝装饰新材股份有限公司（简称：兔宝宝）成立于年，于年上市，专注于装饰材料和成品家居的研发、生产和销售，主要产品包括装饰板材、原木、地板、木门、衣柜、科技木、胶粘剂等，目前兔宝宝装饰材料业务已发展成为国内销售规模最大、渠道覆盖最广、专卖店数量最多、经营品种最全的装饰板材行业龙头。股权结构：公司第一大股东及实际控制人为丁鸿敏，直接持股比例为2.62%，通过德华集团控股股份有限公司和德华创业投资有限公司间接持股36.16%，合计持股比例达38.78%。此外，控股子公司青岛裕丰汉唐木业有限公司董事长漆勇持有公司4.31%的股份。公司主营业务结构：公司收入主要来自装饰板材、地板和品牌授权业务，年装饰板材总营收31.8亿元，营收占比68.6%，毛利占比34.7%；地板营收2.4亿元，营收占比5.1%；品牌授权又称为B类收入，是指公司对OEM厂商收取品牌使用费，然后由OEM厂家直接与经销商进行货款结算，年实现营收2.3亿元，占比5.1%，毛利占比29%，若折算成终端产品销售，对应营收34.8亿元，折算系数大约为15.9。年1月兔宝宝收购裕丰汉唐完成并表，柜类业务体量增长明显，H1实现营收3.6亿元，占比升至18.4%。公司业绩情况：公司-年营收分别为41.2、43.1和46.3亿元，同比增长53.9%、4.5%、7.6%；将品牌授权（B类）收入折算后，-年营收分别为72.2、76.2和81.1亿元，同比增长.8%、5.5%、6.5%。-年归母净利润分别为3.6、3.3和3.9亿元，同比增长40.4%、-9.3%、19.2%。年前三季度实现营收38.4亿元，增速为19.7%，实现归母净利润1.9亿元，增速为-23.8%；单三季度实现营收18.8亿元，同增45.9%，实现净利润1.5亿元，同增17.9%，疫情之后公司零售业务迎来复苏。公司盈利能力：公司-Q3年毛利率分别为17.3%、16.7%、17.2%和19.7%，大致呈逐步上升趋势；同期净利率分别为8.8%、7.7%、8.5%和5.2%，期间费用率分别为7.5%、9.1%、9.2%和11%，Q1-3期间费用率上涨较多主要系并表裕丰汉唐所致。回购方案凸显公司发展信心。年12月23日公司发布了最新一次股权回购公告，计划使用1.5-3亿人民币自有资金以集中竞价方式回购公司股份，回购价格不超过10元/股，按该价格测算预计可回购-万股，占总股本1.94-3.87%，回购完毕后将全部注销并减少注册资本。截至年1月31日公司已回购1.7亿元股份，占公司总股本的2.25%，后续将根据市场情况继续实施回购计划。此外，公司上市至今共进行了三次股份回购并注销回购股份，彰显了公司对自身基本面和发展前景的坚定信心。2深耕传统板材市场，挖潜增效
2.1板材概览：产品特性及上下游
人造板是利用木材及其剩余物或其他非木材植物（棉杆、甘蔗渣和芦苇等植物纤维）为原料，经过一定机械加工分离成各种单元材料后，施加或不施加胶粘剂和其他添加剂胶合而成的板材或模压制品。主要包括纤维板（密度板）、刨花板和胶合板三大类，其延伸产品和深加工产品达上百种。中国人造板行业经历了-年房地产扩张期带来的飞速成长阶段后，从年开始行业增速跟随地产周期小幅波动。总体来看我国人造板已经从高速成长期迈入成熟期。年下半年开始的地产竣工周期仍在演绎，将带动板材等后周期品种在未来两年需求提升；存量房时代下二手房及翻新维修等需求有望支撑板材下游应用端中长期稳定。
由于板材属于半成品，还需进一步加工组装成家具方能投入使用，人造板的下游应用可进一步分为定制家具、成品家具及零售板材（手工打制家具）。现阶段消费者购买板材打制家具的现象在经济不发达区域仍较为普遍，零售板材体量依旧可观，市场空间约亿以上。趋势上看，受消费升级和房价上涨导致的小户型住宅占比提升双重作用驱动，个性化、空间利用率高的定制家具将持续享受发展红利，而成品及打制家具市场增速将不断放缓，这种趋势在一二线城市中已有较明显体现。目前兔宝宝板材终端70%来自零售消费者，消费者买来板材后再委托家装公司、木工等进一步加工成成品，剩下30%来自家装公司，家装公司业务量中又有90%是消费者指定购买兔宝宝板材进行后续加工，亦可视为零售消费者。经测算年兔宝宝在手工打制家具这一细分板块约占有7%的份额，丰林集团、大亚圣象、威华股份、永安林业、平潭发展及兔宝宝6家上市公司的市占率合计约12%，另外市场中还充斥大量中小型厂家，行业集中度不高。零售板材虽然市场有所缩减，但近年来环保及产能*策壁垒抬升叠加消费升级大势持续驱动行业洗牌提速，份额将加快流向头部企业。2.2通过优质产品+供应商管理，实现轻资产+灵活经营兔宝宝通过研发优质产品、严苛OEM厂商管理、突出的品牌优势、庞大的渠道网络，各环节良性循环，形成了独特竞争优势。公司有两类业务模式，简称A、B类，其中Ａ类模式是通过自有产能和OEM代工形成板材供货和销售。Ｂ类模式是通过向OEM厂商出售商标收取品牌授权费。两种模式拉通看兔宝宝90%的销售均系OEM代工模式，公司本身主要进行产品研发和OEM厂商的品质把控。经过多年运行，公司已经充分自证了能够通过产品研发开发出符合市场需求的高质量环保产品，同时能够做到OEM厂商的严格管理，保证产品的高质量。具体来看：1、研发推动，引领绿色健康板材。兔宝宝自年研制出甲醛释放量达到欧洲E1级标准（≤1.5mg/L）的第一代环保型产品以来先后推出了E1级、E0级、无醛级、无醛加防蛀级、天然植物胶环保板材、无醛MDI顺芯板、°除醛系列产品，以及防虫蛀、抗菌等多种功能型板材，一路引领自身及行业产品的环保升级。
2、供应商管理能力突出，有效把控产品质量。兔宝宝十多年为国外大型家具企业做贴牌，具备管理OEM厂商的丰富经验，也深谙OEM模式成功与否关键取决于品质把控是否到位，为此公司建立了一整套系统严格的管理制度，通过对供应商生产经营的全面管理、高频次产品抽检及严格的惩处机制来保证代工产品质量，尤其是环保性能达标。对于OEM厂家来说，当前行业总体产能过剩，大部分企业产能利用率仅达30-40%，生存形势严峻，与兔宝宝的合作保障了产能利用率，OEM厂家也愿意接受严苛的合作条件，从而形成牢固的合作关系。近年来兔宝宝供货商基本稳定在40家左右，大部分厂家主供兔宝宝板材。3、贴牌模式下企业轻资产运营，异地扩张和转型更容易。公司自有林业资源和生产基地主要集中在江浙沪皖地区，本部产品生产出来后基本就近销售，如果运往外地销售一来不经济，二来市场拓张力度也受产能限制。而贴牌加工模式轻资产运营，能够帮助企业实现市场份额的快速提升，且实际产能及生产品种还能根据公司战略及市场情况进行灵活调整。同时，该模式对应的成本方面主要为输出技术人员、检测人员等进行品质监控，费用有限，边际成本低，边际利润增量大。2.3突出品牌+渠道管理，配合生产端形成竞争优势在销售端，公司致力于品牌建设、市场营销和推广，构建突出的品牌优势。同时公司经销网络基础扎实，不断改革以激发经销商活力，配合灵活的生产端形成了独特的竞争优势。
1、品牌宣传推广力度大，线上线下同步发力。线下方面，年开始公司有针对性地在北京、广州、南京、合肥、武汉、长沙等14个省会级重点城市的高铁站投放广告，另外还投放了31组高铁列车内广告。公司自年起，每年举行“兔宝宝环保中国行”大型营销活动，据统计，-年累计举办场次，总成交20多万单，收取定金超11亿；年疫情期间环保中国行灵活调整为“抖音直播+