星盛商业是轻资产模式纯商业运营服务稀缺标的，管理层深耕商业管理行业多年，对商业管理有深刻理解，股权激励计划强度高，鼓励员工共创共享价值。公司以轻资产模式为关联方星河控股及独立第三方的商业地产项目提供商业运营服务；核心高管大多为星河集团内工作多年的老员工，具备平均10年以上集团内部服务经验，于商业地产行业平均从业年限亦达到20年以上，构成稳定且对商业管理有深刻理解；公司重视人才培养留存，计划将*德林先生所持有的14.7%股份用于员工激励，激励充分，落地后将为公司带来更充足的增长动能。
关联方储备资源充裕，独立第三方项目拓展能力强，为规模扩张提供有力保障。公司目前已开业项目22个，已开业建筑面积万方，合约建筑面积万方；截至年底，关联方星河控股土地储备约为万平方米，其中保守测算约有万方为商业用地，且集中在大湾区，储备资源丰厚且质量高；同时，公司自年开始以轻资产模式为第三方业主提供商业运营服务，目前53个合约项目中，来自独立第三方的面积占比达61.6%，远高于其它上市同行，公司的独立第三方项目拓展能力逐步得到市场验证；关联方丰厚的资源储备及突出的第三方拓展能力为规模扩张提供有力保障。
抢占核心商圈稀缺资源，辅以系统化、精细化运营管理体系，实现高盈利。公司在城市布局上主要选取经济较发达地区，三四线城市项目也瞄准当地核心区域，抢占低线城市核心商圈稀缺资源；公司基于多年运营经验，在项目筛选、研策、招商与运营方面沉淀出全方位综合运营体系，秉持“一店一策”理念，通过业态定位，主力品牌配置结构等实现项目差异化；凭借持续的运营调整，打造出开业15年仍然保持旺盛生命力和高人气的“深圳福田星河COCOPark项目”；公司管理的项目出租率和毛利率均长期保持高位水平，年分别为94.3%/56.3%，出色的运营能力是公司实现高质量增长的强劲驱动力。投资建议：我们认为公司作为目前稀缺的上市纯商业运营服务提供商，管理层深耕商业管理行业多年，团队结构稳定且经验丰富；股权激励计划强度高，或为公司带来更充足的增长动能；关联方储备资源充裕，独立第三方项目拓展能力强，为规模扩张提供有力保障；抢占核心商圈稀缺资源，精耕细作打造标杆项目，沉淀出全方位综合运营体系，实现高盈利；基于未来3年公司的开业计划，我们预测公司21/22/23年营收分别为5.7/7.6/9.8亿元，归母净利润分别为1.7/2.3/3.2亿元，当前市值对应PE分别为27.9/20.5/15.2倍，在其纯商业运营服务模式下，相较其它上市同行估值仍有提升空间。
风险提示：开业速度不及预期；异地拓展项目或受品牌区域性制约，导致项目运营效果不及预期；轻资产模式下存在独立第三方项目解约风险。
商业管理或是下一个具备成长性的赛道，相较传统物业管理而言，其或具备更坚实的护城河，这种护城河来自于长期精耕细作带来的运营能力，而这种独特运营“手艺”又带来了牢靠的定价权。商业管理是资产管理更高级的形态。
一、物业管理：领先的商业运营服务供应商，深耕大湾区，蓄势长三角
星盛商业（.HK）是纯商业运营服务第一股，前身是曾在新三板挂牌的深圳市星河商置集团有限公司。公司以轻资产模式为关联方星河控股及独立第三方开发商所开发的商业地产项目提供商业运营服务，在大湾区成功打造多个标杆项目。截至年底，公司在手合约项目53个，覆盖20个城市，总合约建筑面积约万平方米，其中61.6%由独立第三方开发或持有；已开业项目22个，总建筑面积约为万平方米。根据中指院，公司在“年中国商业地产百强企业”中排名第13，并获选为“年中国商业地产运营十强企业”，在“中国商业地产公司品牌价值TOP10”中排名第4。
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发展历史：立足深圳布局全国，品牌影响力辐射大湾区
公司起步于最终控股股东*楚龙先生控制的星河苏活公园实业有限公司旗下的商用物业运营服务团队，自年起为自持开发的情景式购物中心——深圳福田星河COCOPark提供商用物业运营服务，在年12月从原公司剥离出来，加入同样由*楚龙先生控制的星河商置，整合后作为独立运营主体，开始以轻资产模式为第三方项目提供商用物业运营服务；星河商置于年5月完成股份制改制，并于同年12月在全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌上市；后出于公司发展战略考虑，于年8月从中小企业股份转让系统摘牌，转而于年1月在港交所挂牌上市。
经营方面，公司积极布局其它经济发达地区，年后公司服务范围自深圳逐步延伸至大湾区、长三角、华中及其他区域（包括东部区域及西南区域）。截至年12月31日，已覆盖中国20个城市，总共签约53个购物中心及商业综合体，总合约建筑面积约万平方米。其中32个位于大湾区（17个位于深圳）、9个位于长三角地区、4个位于华中地区，8个位于其他地区。
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股权结构：股权结构稳定集中，上市时引入基石投资者
公司于新三板摘牌并计划赴港上市期间，发生重大股权结构变动与重组，目前股权结构稳定且集中。公司前身“星河商置”仍在新三板挂牌时，实控人*楚龙先生通过直接和间接形式，共计持股84.99%，年8月从新三板摘牌后改制为有限公司，*楚龙先生收购剩余15.05%股份，实现全资持有。同年9月，*楚龙先生成立星盛商业，通过其孙公司星锦成商业（香港）下属的境内子公司星瀚商业收购星河商置全部股权，完成重组。重组后的星盛商业于年1月26日在港交所IPO，目前实控人*楚龙先生通过家族信托——高星投资持股58.8%，次子*德林先生也即公司董事会主席，通过股权激励平台——德瑞投资代持14.7%股份，用于上市后行使股权激励计划；其余26.5%股份由公众投资者分散持有，公司股权架构集中且稳定，有利于保持公司战略及运营管理的稳定性。
IPO阶段引入四名基石投资者，分别是深圳市旗昌（招商局及GLP合资公司）、SCGC资本（深创投附属公司）、VirtuesOriginSPC及PligrimEver（香港新世界地产附属公司），最新持股比例分别为2.94%、2.06%、1.97%及0.98%，合计持股7.95%。
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公司治理：核心团队深耕商业管理行业，高激励计划尚待落地
公司核心团队大多在星河集团内部有多年工作经验，深耕商业管理行业。董事会主席*德林先生于年开始在公司前身“星河商置”担任副总经理，现主要负责公司业务发展及整体战略把控，同时*德林先生亦担任潮汕青年商会副会长；总裁陶慕明先生曾先后任职招商房地产商用物业中心总经理，及深圳招商商置投资有限公司副总经理，并获颁“中国商业地产影响力人物”、“购物中心行业专业领袖奖”等多个奖项，于年加入星河苏活公园实业，现主要负责监督业务发展、实施业务策略及本集团的日常运营。公司核心高管大多为星河集团内工作多年的老员工，具备平均10年以上集团内部服务经验，于商业运营服务行业平均从业年限亦达到20年以上，构成稳定且对商业运营有深刻理解。
股权激励计划强度高，计划将*德林先生所持有的14.7%股份用于员工激励。新三板挂牌时期，星河商置曾对执行董事陶慕明、牛林、文艺及11位雇员进行股权激励，根据公司披露，当前公司仍将采用此前的激励形式，德瑞投资持有的14.7%股份将在未来分批用于激励计划，授予符合条件的公司员工。公司致力于建设有效的中长期晋升与激励机制，与员工共创共享价值。
二、拓规模：轻资产模式快速复制，抢占核心商圈稀缺资源
公司合约面积覆盖范围以经济较发达城市为主，三四线项目瞄准核心商圈，保障高质量拓展。年，公司新增合约项目15个，建筑面积43.7万平；新开业项目4个，建筑面积21.6万平，集中在深圳市、中山市，进一步巩固公司在大湾区行业领先地位，公司在大湾区的在管面积占比及收入占比分别为83.8%/82.7%。目前按在管购物中心数量计，公司分别排名深圳市第一与大湾区第四；按运营面积计，分别排名深圳市第二与大湾区第七。公司正逐步向长三角区域展开布局，目前公司在手合约项目53个，总合约面积万方，覆盖20个城市，其中有9个分布在上海、南京、常州、无锡等长三角地区，合约面积中大湾区项目占比降至40.7%。公司在城市布局上主要选取经济较发达地区，个别下沉到三、四线城市的项目，也瞄准当地核心区域，提前抢占低线城市核心商圈稀缺资源。
第三方项目占比高，运营能力受市场认可。公司从年开始以轻资产品牌及管理输出模式为第三方业主提供商业运营服务，截至年底，已开业的22个项目中，有7个项目来自于独立第三方，第三方面积占比为55.0%；53个合约项目中，来自独立第三方的面积占比达61.6%，远高于其它提供商业运营服务的上市同行，公司的运营能力和市场化拓展能力一定程度上得到验证。
关联方星河控股土储资源丰富，短期增长确定性强。截至年底，关联方星河控股的土地储备达到万平方米，其中约万方为商业用地，且集中在大湾区，高质量的土储资源为公司巩固区域优势，持续扩大管理规模提供稳定保障。
三、强运营：灵活、完善的运营体系打造强生命力品牌
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三种运营形式五大品牌体系助力轻资产模式灵活输出
公司的项目运营模式包括“委托管理、品牌及管理输出、整租”三种形式。其中“品牌及管理输出”是向独立第三方开发商提供服务的主要模式，收入占比来看，品牌及管理输出模式从年开始收入占比迅速提升，而整租服务模式下，公司的收入弹性和风险都会相对较大，所以公司对于是否采用整租服务这一模式较为谨慎，截至年底，在手合约项目中，仅有两个项目采用整租模式。
委托管理和品牌及管理输出模式下，公司提供的服务内容相似，差异主要体现在收费模式及成本承担方面。服务内容主要包括：（1）定位、建筑咨询及租户招揽服务；（2）运营管理服务；（3）增值服务（品牌及管理输出服务模式下无此项）；针对“定位、建筑咨询及租户招揽服务”，两种运营模式下，公司都将向业主收取固定的服务费用；针对“运营管理服务”，委托管理模式下，公司的收费模式主要为向业主收取租金提成，以及向商户按面积收取管理费，同时对停车场收入等多种经营收入参与分成；该模式下项目运营成本，包括保安、保洁、能耗等均由公司承担，形式上类似于物业管理的包干制；品牌及管理输出模式下，公司的收费模式为向业主收取品牌费用，并按项目EBITA参与分成；该模式下的收费方式类似于物业管理行业的佣金制，无需承担项目运营成本，表观上毛利率要明显高于委托管理模式；年品牌及管理输出服务模式的毛利率水平为75%，远高于委托管理服务下的50%，综合毛利率随着高毛利的品牌及管理输出业务收入占比提升而随之提升。
规模扩张带来收入的稳定增长，业务结构调整导致净利润增速远高于收入增速。年公司实现总营收4.4亿，净利润1.3亿，过去3年，公司收入保持平稳增速，年均复合增长约为16.3%；净利润3年年均复合增长约为48.1%，收入增速与净利润增速之间的明显差异是由于不同运营模式下毛利率差异较大所致，后期高毛利的服务模式占比提升所致。
五大品牌体系提供差异化定位，产品线完整，覆盖多层次需求。公司旗下产品包括：城市型购物中心“COCOPark”（以城市消费者为目标）、区域型购物中心“COCOCity”及“iCO”（以购物中心5KM范围内的消费者为目标）、社区型购物中心“COCOGarden”(以购物中心1-3KM范围内的消费者为目标)、高端家居购物中心“第三空间”；另外公司拥有一系列主题馆品牌，覆盖家居、家庭和儿童、女性和时装、运动和健身、以及美食和社交等多种主题。项目的品牌划分会根据城市级别、定位、体量等因素综合裁定。在已经开业的项目中，区域性购物中心数量最多，包括6个“COCOCity”和2个“iCO”，另有4个“COCOPark”，5个“COCOGarden”，1个“第三空间”。
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系统化、精细化运营管理体系贯穿项目全生命周期
多个标杆项目沉淀系统的运营体系，流程标准化，结果差异化。持有物业重在运营，公司通过打造“深圳星河福田COCOPark”、“龙华星河COCOCity”等多个标杆项目，在项目筛选、研策、招商与运营方面沉淀出全方位综合运营体系。项目筛选阶段，在清晰的选址标准下与区域性龙头开发商合作，运营阶段，建立数字化运营系统，并通过实时监控商铺客流和消费额，在数据出现预警时，适时进行项目升级。公司秉持“一店一策”的战略，在标准化的流程下，强化量身定制的研策能力，通过业态定位，主力品牌配置结构实现项目差异化。
引入数字化运营管理体系，为实时监控、及时辅导、精准管理奠定基础，辅助项目维持高水平出租率。公司建立了内部数据运营中心和数据辅助决策支持系统，可对租赁资产进行销售对比分析、销售坪效分析、租金坪效分析、和租金定价分析，并对出租率、销售情况和抽成情况形成预警，根据数据反馈持续调整和优化租户组合，辅助项目实现最大化收益；另一方面，也可通过客流监测和分析对商户进行经营辅导，实现以数据驱动运营，提升效率。公司的出租率水平一直维持高位，截至年底总体出租率水平为94.3%，在行业中处于中游水平。
构建全渠道流量体系，打造会员生态圈，沉淀会员数据，挖掘会员价值提升复购率。紧跟直播风口，联动品牌打造云购物线上商城COCO直播间，线上商城销售突破实体商城空间和时间限制，实现24小时全时域经营链路。以