随着我国经济发展、监管强化，营养健康食品行业由需求和供给双轮驱动进入良性发展轨道。仙乐健康作为传统保健品ODM龙头，通过品类拓展切入功能性食品的*金赛道，多年深厚积淀优势逐步释放，享受行业增长红利的同时，通过打造新曲线，实现规模的进一步扩张。首次覆盖，给予21-23年EPS预测为1.79、2.32、2.84，目标价70元，对应22年PE30X，给予“强烈推荐-A”评级。
报告正文核心观点
营养健康食品行业：需求驱动发展，代工高效共赢。需求和供给双轮驱动行业进入良性发展轨道，传统保健食品触底回升，功能性食品风口正盛。由于细分赛道丰富，品牌商竞争格局分散，代工行业中，头部企业的份额虽有提升空间，但中小企业始终能占据一席之地，行业很难高度集中。仙乐健康：传统保健品ODM龙头，品类拓展打造新曲线。仙乐坚持研发为本积累实力，通过海外并购和产能扩张提升规模，品类扩张切入*金赛道，在专业管理团队的领导下，逐步发展成多剂型、海内外兼顾的头部代工企业。仙乐优势：服务优，品牌强，布局广。1）服务：研发能力构筑专属护城河，快速调产确保服务响应速度；2）品牌：头部客户背书，代工实力彰显；3）布局：先发全球布局，打开前瞻视野，三重优势共同作用，使仙乐始终位于营养健康食品代工企业的前列。仙乐健康vs申洲国际：内核同格局异，挑战与机遇并存。同：功能性特征赋予下游高溢价能力，高效且个性化产品解决方案是ODM的核心竞争力。异：1）下游格局和客户结构导致地位尚存差距。营养健康食品下游格局分散而运动服饰下游集中度高，因此仙乐前五大客户集中度远低于申洲，导致仙乐客户价格敏感度更高、需求稳定度更低、销售费用率更高。2）是不足也是机会，成长空间可期。下游分散格局能为代工企业提供议价空间，行业发展的红利以及公司竞争优势的进一步提升将带来广阔的成长空间。空间测算：传统品类稳定增长，功能食品享行业爆发。传统保健品享受下游和代工行业发展的双重红利，行业规范化提升后将抢占中小代工市场份额，海外市场同样存在较大扩张空间，预计传统保健品业务未来3年复合增速为7.6%。而功能性食品热门剂型产能利用率维持较高水平，软糖、粉剂、功能性饮品市场呈现高速增长态势，从供给端按产能规划测算，预计功能性食品业务未来3年复合增速可达30%。投资建议：厚积薄发优势逐步释放，下游增长尽享行业红利，给予“强烈推荐-A”评级。仙乐深耕多年，从市场研究、产品研发、批文储备到供应链管理、产能布局等都具有深厚的积淀。在行业快速发展、监管趋严，更新迭代迅速的多重背景下逐步构筑起护城河，作为头部代工企业，有望享受行业红利，实现规模的进一步扩张。首次覆盖，给予21-23年EPS预测为1.79、2.32、2.84，目标价70元，给予“强烈推荐-A”评级风险提示：功能性食品市场拓展不及预期，下游客户声誉受损波及至公司，阶段性产能过剩，行业监管*策变动，贸易摩擦影响出口业务等。一、营养健康食品行业：需求驱动发展，代工高效共赢
1、定义：传统保健品+功能性食品广义功能性食品包括传统保健品和功能性食品。我国功能性食品尚处于起步阶段，国内的相关研究相对较少，对功能性食品也没有明确定义。广义的功能性食品包括传统保健品和近年来飞速增长的新兴功能性食品，又可统称营养健康食品。其中，传统保健品指具备市场监督管理部门指定27中保健功能中一项或几项，生产销售需要注册或备案取得保健食品标志（俗称“蓝帽子”）的营养健康食品，例如我们常见的钙片、维生素等。而狭义功能性食品又称强化食品（Functional/FortifiedFood），泛指其他具备一定有效成分或功能，但不能宣传功效的食品，例如益生菌制品、轻食代餐粉等，相对传统保健品而言购买和消费都更加日常化。2、历史：毁誉参半，从夕阳到朝阳产业我国营养健康食品行业由年发展至今，历经5个主要阶段，早期行业快速增长但乱象丛生，一度成为不受消费者信任的夕阳产业，随着监管力度的不断强化和行业中企业的自律性提升，行业步入良性发展轨道，近年功能性食品的爆发式增长更是推动营养健康食品行业重回朝阳产业之行列：-：高速发展，但“粗放营销”催生行业乱象。改革开放后经济的迅猛发展，人民对高品质生活的追求为我国保健食品行业的发展提供了良好的契机。我国保健食品在发展初期表现出的无限活力，但行业的高额利润和较低的技术壁垒和监管难度，吸引商家将主要精力投入“粗放营销”而非产品本身，市场上产品质量良莠不齐，虚假广告遍地开花，保健品价格高昂，品种泛滥成为行业最突出的问题。-：监管试行，“品牌营销”助力行业发展。年下半年，卫生部对种口服液进行抽查，合格率仅为30%，引发人们对保健食品行业的质疑。企业数量和产品销售额大幅度缩水。随着《食品卫生法》和《保健食品管理办法》相继颁布，保健食品纳入法制管理，产业结构重新调整。精细营销或成功转型的品牌存活下来，后起和外资品牌涌现，保健品企业的整体素质有了明显提高。-：监管强化，行业发展更加理性。年，国家食品药监局制定新的《保健食品注册管理办法》，保健品批文号不再终身存在。同年，《保健食品广告审查暂行规定》出台，保健食品行业日渐成熟，在监管法律法规的完善下朝着健康的方向逐步发展。-：并购整合，集中度和行业整体素质提升。年后，海外品牌瞄准中国市场的庞大规模与高速增长，从保健品龙头汤臣倍健到乳业巨头飞鹤，国内企业选择收购或建立合资公司的方式与国际知名品牌合作，以借助其优势增强自身实力，中国保健品市场正在从分散走向整合。根据国家食品药品监督管理总局数据，从年到年，保健品企业数量从家减少到家，规模以上的企业数量近家，呈现增长趋势。至今，触底回升，供给需求双轮驱动：年的“权健事件”使保健品行业受到巨大冲击。而后，保健品企业自我责任意识得到提升，监管部门的执法力度进一步强化，消费者也更加谨慎地甄别，不再无脑接受信息输入，营养健康食品行业由供给侧的营销驱动逐步转变为供给和需求双轮驱动，重回良性循环轨道。3、现状：传统保健品小幅增长，功能性食品风口正盛传统保健品小幅增长，竞争格局相对分散。根据欧睿数据，-年中国传统保健品复合增速为9.7%，年市场规模达亿人民币，同比增长5.2%，近年增速放缓，与监管加强，新产品批文申请时间较长有关，也与受19年“百日行动”和医保*策收紧的影响有关。由于保健品剂型、功能成分多元化，细分市场较多，行业竞争格局呈长尾形态，集中度较低。年第一大品牌汤臣倍健市场份额仅占10.2%，前五大品牌市场份额合计29.2%。对比发达国家的成熟市场看，美国由于FDA不在生产和上市前对膳食补充剂的营养素成分和副作用进行审批，而是采取“事后监管”，获得“不安全证据”后才采取禁止销售和严格处罚的态度，市场格局更为分散，CR5仅为13.3%；日本CR5占比21.9%。预计终端市场集中度不会有明显提升。功能性食品空间广阔，我国渗透率有望大幅提升。根据数据提供商Tastewise，全球功能性食品市场的规模预计将超过2,亿美元。功能性食品在国外早已流行多年，欧美国家的消费者平均用于功能性食品方面的花费占其总支出的25%，美国目前的功能性食品销售额达亿美元，占食品销售额的1/3；欧洲的功能性食品也有多种，销售额以每年17%的速度增长。我国功能性食品研究起步较晚，且在食品行业普遍存在原料使用单一，工艺技术落后等问题。但随着需求爆发式的增长，年中国功能性食品（广义）产业的产值已超过亿，产业近3年平均增速超过15%，且渗透率较海外有显著提升空间。新玩家持续进入，市场集中度低。与传统保健品相比，新兴功能性食品子品类和消费场景更为丰富。功能性成分带来的附加值使得消费者教育相对食品而言更容易，同时，由于无需审批，高利润率和较低的行业准入门槛吸引大小企业纷纷布局，市场中新玩家持续进入，集中度较传统保健品更为分散。4、趋势：消费结构变化，需求驱动发展养生需求爆发，愉悦且方便的功能性食品快速兴起。我国人口老龄化趋势日趋严重，同时快节奏的生活压力致使疾病年轻化，共同作用下，全民养生需求爆发，为传统保健品和功能性食品的发展提供了良好契机。相对于体量较大而增速相对放缓的传统保健品，功能性食品更是迎来了发展的风口。多年来行业对原料成分（如透明质酸钠、蓝莓叶*素酯等）的功效教育效果逐步显现，消费者对原料成分及主要功效已有一定认知，而功能食品主要借助软糖、饮品、粉剂，以及部分片剂（咀嚼片或泡腾片）形态呈现，不同于偏药品形态的软胶囊、硬胶囊和片剂，食用这些产品可以带来愉悦感。此外，中国独有的“食补”文化和“是药三分*”的概念更是助力了功能性食品的消费者教育，功能性食品由此通过互联网社交平台广泛传播，快速兴起。供给和需求共同驱动，行业欣欣向荣，行业较低的进入壁垒和高毛利吸引传统保健品、化妆品、药品和食品龙头企业纷纷切入功能性食品领域分一杯羹，营养品逐渐从传统保健品的片剂、软胶囊形态向软糖、饮品、粉剂等形态转移，而“多品类、多功能、多场景、多渠道”的趋势则进一步吸引了年轻消费群体的