自年地产下行以来，民营地产商们纷纷躺平的躺平，挣扎的挣扎。而长期以来，作为国内家具卖场的重要代表，红星美凯龙也未能在地产信用崩塌的大背景中独善其身。年，公司被迫“断臂求生”，通过一系列眼花缭乱的大甩卖，以解决公司迫在眉睫的债务危机。作为家居商场当之无愧的龙头，公司为何会深陷债务危机呢？那么半年过去了，红星美凯龙平安着陆了吗？下面我们将进行详细分析。
一、模式之殇：地产商还是零售商？
长期以来，红星美凯龙一直享有“家具建材流通第一股”的美誉。红星美凯龙是国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商。根据弗若斯特沙利文的统计，年公司经营商场零售额在连锁家居装饰及家具零售商场行业的市场占有率达到17.1%。然而从红星美凯龙的整体的运营模式来看，其“地产商”的属性仍然是公司难以抹去的印记。
根据公司的年报，公司的主营业务可以分为3部分，自有/租赁商场业务、委管商场和商品销售。其中，自有/租赁商场业务为公司最核心的业务。即便公司发展了多年委管商场等其他业务后，自营业务仍然牢牢占据核心位置。截至年末，红星美凯龙的自营业务占总营业收入的比例仍然高达52%，因此我们将对自营业务进行重点分析。
按照公司招股说明书的解释：自营是指家居商场经营商通过自建、企业并购或者租赁的方式获得商业物业或其使用权。家居商场经营商通常为商户提供统一的促销、市场营销和售后服务。公司自营商场按持有状态可分为自有商场、合营联营商场和租赁商场三种模式。截至年末，公司自有店、租赁店和合营联营店数量分别为61家，29家和5家。尽管公司在上市后大力发展租赁店，但从数量上来看，自有店仍然牢牢占据核心位置，自建商场也是红星美凯龙最重要的经营主体。
长期以来，由于家具消费“低频次”的特点，消费者往往在交房后才会去采购家具，对于家具品牌的认知度较低。这也让优先占据*金位置的家居商场拥有了较大的议价权。用简单易懂的话来讲，作为行业龙头，红星美凯龙实质上承担了家具行业的“淘宝”或者“天猫”的角色。
而从运行模式来看，自营业务属于典型的重资产模式。经营模式可以拆分为：买地——招商——收租——运营——物业升值——抵押物业——再买地。从整体的情况来看，红星美凯龙更接近商业地产的玩法。随着土地价格的上行，叠加招商工作的顺利推进，红星美凯龙的自营业务大踏步推进。通过野蛮扩张，红星美凯龙顺利完成全国化布局，并顺利实现A+H股上市，成为“家具建材流通第一股”。整体来看，该种模式的优点和缺点均非常分明。具体来看，该模式的优势主要有以下几点：
第一，保证了商场经营的稳定性。由于土地归企业自己持有，因此商场可以持续的进行经营，不会受到租期变更等因素的影响。如果企业选择租赁商场，若房东违约或租约到期，搬迁的成本往往较高，不利于商场的持续稳定经营。
第二，公司可以参与卖场的管理，自营商场的经营效益相对较好，并获取整个流程的利润。从公司的经营情况来看，公司的自营商场无论是出租率还是利润水平均明显高于委托管理业务。年，公司自营商场的出租率和毛利润率分别为94.1%和77.1%，明显高于委管商场的水平，自营商场的经营效益更好。
第三，除此以外，随着购买土地的升值，投资物业的升值能够明显增厚公司的净利润。由于公司的投资物业按照公允价值进行计量，投资物业带来的非经营性损益成为了公司净利润的主要组成部分。根据统计，-年，投资物业公允价值变动之和高达.11亿元，占公司该阶段净利润之和的50.26%。从另一个角度来说，公司近一半以上的钱都是通过买地升值赚的，投资物业的升值极大的增厚了公司的净利润。此外，使用金融杠杆，可以有效助力公司的业务扩张。公司通过抵押手中的商场，能够更轻易的获取融资，从而助力公司业务规模的扩张。-年，公司的自营业务收入的复合增长率达10.60％，增长相对稳健。
世界上不存在完美的商业模式，随着时间的推移，红星美凯龙这种“重资产，慢周转”的模式的弊端逐渐显现了出来：
第一，租金收入有限，周转相对缓慢，资产变现能力较弱。由于自建商场的租金回报率较低，出租带来的租金收入和买地的投资规模不成正比，这也导致公司的资金使用效率较低。公司-年的平均资产周转率仅为12.75%，仅为其竞争对手居然之家的不到四分之一，周转速度缓慢。而从商业地产的角度来看，在商业地产“投、融、管、退”闭环中，退出对于红星美凯龙而言一直是最难完成的一环。根据公司年年报，公司的投资性物业规模高达.75亿元，且多为不易变现的家居卖场。尽管红星美凯龙在年发起设立国内首单家居MALL类REITs产品和国内首单家居卖场CMBS，发行规模分别达26.5亿元和24亿元。但整体上，REITs相对于公司庞大的投资性房地产规模仍然是杯水车薪，如何实现其家居卖场的顺利退出仍然是红星美凯龙的老大难问题。
第二，商业地产投资对于公司的投资能力提出了较高的要求，且土地投资可能产生亏损。随着房地产市场的下行，投资物业给红星美凯龙带来的公允价值变动收益波动较大，且呈现出逐年递减的趋势。、、年公司的公允价值变动收益分别为19.96亿元、17.67亿元、16.32亿元，逐年递减。受到疫情的影响，公司的公允价值变动收益在年骤降至4.94亿元。尽管后续家居行业有所恢复，但受到房地产行业下行的影响，地价下行，年公司的公允价值变动收益下滑至3.72亿元。而由于公允价值变动收益的暴跌，公司的净利润从年的46.86亿元大幅下滑至21.89亿元，利润几乎腰斩。
第三，公司自营的商场扩张存在一定的天花板，且可能无法适应新环境的变化。公司的自营商场的定位在于一、二线城市，但是一、二线的*金地段相对有限，并没有那么多优质的地段可供红星美凯龙进行选择。此外，卖场经营情况受到周边人口、商业环境等因素的巨大影响，绝非将商场建起后就一劳永逸。随着人口、交通环境等变化，家具卖场亦须随之变化。买地建设商场虽然可以在相当程度上保证了家具卖场经营的稳定性，但是在另一方面也意味着家居卖场可能无法及时适应新形势的变化，原有的高客流量可能无法长期维持。
第四，公司“买地——抵押物业——再买地”的模式也导致公司长期的负债水平居高不下，短期偿债能力堪忧。由于土地购置的成本较高，仅仅依赖自有资金对自建商场进行快速扩张显然不现实，这也意味着公司需大量举债以维持公司的迅猛扩张。根据《红星美凯龙家居集团股份有限公司关于年年度报告的事后审核问询函的回复公告》，红星美凯龙的投资性物业如果按照成本法来计量，公司年的资产负债率高达80.20%，负债水平在行业内居于前列。考虑到当前公司的负债水平和年时基本相当，我们认为公司目前按照成本法计量的资产负债率水平仍然较高。此外公司年、年和年的流动比率为0.50、0.48和0.49，流动资产无法覆盖流动负债，处于行业最低的20个分位，流动性水平堪忧。
年，受到新冠疫情的持续冲击，公司原有的“重资产”模式的带来的种种问题愈发明显的暴露了出来。首先，靠买地赚钱的“招式”已不再灵验。受到房地产行业下行的影响，地价下行，年公司的公允价值变动收益下滑至3.72亿元。公司的净利润从年的46.86亿元大幅下滑至21.89亿元，利润几乎腰斩，土地升值已无法像过去那样给公司带来利润，转型迫在眉睫。其次，由于公司的疯狂扩张，公司自H股上市以后负债规模接近翻倍，沉重的负债给了公司财务极大的压力。公司年的现金短债比仅为0.41，公司的货币资金已无法覆盖短期内到期的有息负债。公司被迫开启了定增计划，募资37.01亿元。此外公司大笔的甩卖资产。年6月初，红星美凯龙将旗下7家物流子公司以23.12亿元出售给远洋资本。10月，旗下成立不久的美凯龙物业80%股权又以近7亿元价格被转让给旭辉。红星美凯龙被迫通过大幅甩卖资产的方式来“断臂求生”。年，红星美凯龙宣布了其“降杠杆战略”：公司将继续缩减资本开支，并以稳健的经营性现金流，持续优化资本结构，降低计息负债规模和资产负债率，坚持“降杠杆”战略的落地。虽然“降杠杆”战略在一定程度上可以视为公司面对沉重债务压力的权宜之计，但是公司的“降杠杆”战略也无疑给过去疯狂扩张、野蛮生长的自营模式判处了死刑，红星美凯龙也正式进入轻资产时代。
二、委管业务：经营质量较低，轻资产之路崎岖难行
公司在上市后显然也意识到了自建商场的模式的弊端，开始更多的发力租赁商场和委管商场等轻资产业务。委托管理是指家居商场经营商与委管合作方签订合同，向委管合作方提供店址选定、商场设计、商场建造和整修、商场管理等服务。
从盈利模式来看，家居商场经营商向委管合作方收取管理费和咨询费。从相关的经营情况来看，委托管理更接近于加盟店的模式，公司和合作方共同经营卖场的管理。公司除了收取年度管理费以外，还收取项目冠名咨询费和与工程项目相关的商业管理咨询费。从布局区域来看，和布局在一二线城市的自营商场不同，公司委管商场主要分布在三、四线城市。公司通过轻资产模式进一步扩大公司在全国范围内的经营覆盖面，快速完成市场渗透。
从模式上讲，相对于“高投入，重资产”的自营模式，“委托管理”业务则更加“轻资产”，投入也相对低廉，开店也更加迅速。根据统计，-年的5年间，公司仅开业了26个自营商场，而委管商场则开设了个，从数量上远超自营商场。截至年3月末，公司共经营委管商场家，总经营面积4.49万平方米。
然而不幸的是，尽管公司大力发展委托管理模式，但从后续的结果来看，委托管理的商场经营的并不理想。尽管随着商场数量的增加，-年公司的委托管理业务收入从27.41亿元上升至47.02亿元。但从出租率来看，公司委管商场的出租率从年的96.2%下行至93.5%，委管商场的经营情况有所恶化。如果说此前的经营情况只是相对不佳，年爆发的新冠疫情则给了公司会心一击，大量新拓商场关闭。-年，公司共关闭委管21个，占年委托管理商场总数的7.55%。年，在全国性疫情结束后，公司仍然关闭了14家商场，其中5家商场合同到期，9家商场提前解约，其中6家合作方的资金紧张。
除了委托管理业务的商场闭店以外，相关的营业收入则更是骤降，从年的47.02亿元下滑至年的35.80亿元。即便至年，当自营业务的营业收入已达到历史新高后，委托管理业务的营业收入仅恢复至年的69.24%，这也拖累了公司整体营业收入的恢复。在经历了持续的疫情冲击后，公司在年的营业收入仅.14亿元，仍未恢复至年疫情前的水平，整体的情况相对不佳。
我们认为，红星美凯龙的委管商场的情况相对不佳，主要有以下四点原因：
第一，公司在三四线的委托管理商场的合作方多以三四线开发商为主，对于家居卖场支持的能力和意愿可能都较弱。根据公司披露的信息，公司年提供项目前期品牌咨询委托管理的主要公司包括衡阳天元置业有限公司（简称“衡阳天元”）等，以地方的中小型开发商为主，实力较为薄弱。三四线的中小型开发商与红星美凯龙的合作亦多以推动商场附近的楼盘销售为主。比如，年公司与前五大客户衡阳天元置业有限公司合作开发的衡阳美美世界附近即有合作方开发的楼盘，合作方力图通过红星美凯龙的介入为所售楼盘引流并推高楼盘的价值。但是国内的三四线中小型开发商普遍缺乏长期运营家居卖场的能力，在楼盘销售完毕后，对于家居卖场的支持意愿和支持能力均相对较弱。
第二，三四线楼市相对疲软，装修的需求萎靡。自年以来，三四线城市的成交持续疲软。而作为装修的上游行业，三四线城市销售的持续萎靡也影响到下游的装修需求，装修的需求相对不振。
第三，开店相对迟缓，拖累委托管理业务下行。和自营的以收租为主的业务模式不同，委托管理业务的营业收入部分依赖于开店。从公司委托管理业务的相关解释来看，除了项目年度品牌咨询委托管理服务收入以外，不论是项目前期品牌咨询委托管理服务还是商业咨询费及招商佣金收入均与开店有直接关系。根据统计，年公司委托管理业务中与开店相关的营业收入占委托管理业务的31.49%，占比相对较高。但是，年公司仅新开委管商场20个，为年以来的最低水平。开店的相对迟缓制约了公司委托管理业务收入的提升。
第四，公司卖场与商户的租约较短，这也意味着商户的不稳定性更大。根据贵州