机构：海通证券股份有限公司研究员：孙婷/何婷
投资要点：全面改造财富管理平台，PB业务多年来保持行业第一，公司债券投资规模高，全年方向性自营投资收益较高。合理价值区间20.13-21.32元，维持“优于大市”评级。
招商证券年一季度实现营收49亿元，同比+5%；归母净利润18亿元，同比-15%；对应EPS0.24元；ROE2.25%。20Q1业绩下滑主要是由于自营收入大幅下滑以及减值损失计提增加，一季度计提各类减值损失合计1.4亿元，去年同期转回1.2亿元。20Q1经纪/投行/资管/利息/自营收益分别占营收的33%/5%/5%/13%/22%。
全面改造财富管理平台；PB业务多年保持行业第一。年一季度经纪收入16亿元，同比+49%。19年股基交易额市占4.09%，同比增加0.14个百分点。
公司不断升级“智远理财”财富管理计划，提供智富、智讯、智赢、智睿和智尊五类分级服务套餐。财富管理计划累计客户数万户，同比+2%，客户交易量同比+26%；公司代销金融产品规模亿元，同比+11%。公司私募基金托管产品数量、公募基金托管产品数量连续六年排名券商行业第1。
大投行全产业链转型，整合全公司资源。年一季度投行收入3亿元，同比-22%。股、债承销规模分别同比+31%、-16%。股权主承销规模77亿元；其中IPO2家，承销规模16亿元，同比-56%，排名第8；增发2家，承销规模29亿元，同比+88%。债券主承销规模亿元，其中公司债规模亿元。IPO储备项目合计家，主板4家，中小板12家，创业板11家，排名第4。
积极向主动管理转型，新产品发行规模和数量新高。年一季度资管收入2.3亿元，同比-1%。截至年末，公司资产管理规模亿元，同比-4%。其中，主动管理规模亿元，同比+24%，主动管理占比由24%上升至31%。
博时基金资管规模68亿元，其中非货币公募基金规模排名第2。
受市场波动影响，自营下滑47%。年一季度实现投资净收益（含公允价值）11亿元，同比-47%。权益方面，公司方向性业务增加投资策略，以绝对收益为导向，一季度受市场波动影响，预计投资收益下滑较多。中性投资业务在低风险的前提下获得稳定超额收益。固收方面，公司开发中性策略捕捉投资机会，稳步扩大投资规模，全年债券投资收益率跑赢中债综合财富指数。
投资建议：我们预计公司-22E年EPS分别为1.21/1.30/1.39元，BVPS分别为11.84/12.96/14.14元。招商证券投行储备居前，有望受益于科创板推出及注册制试行，我们给予其年1.7-1.8xP/B，对应合理价值区间20.13-21.32元，维持“优于大市”评级。
风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。